Stützel, Wolfgang
Ober- und Untergrenzen der öffentlichen Verschuldung
Lachmann, Werner
Crowding-out und die Frage nach der neutralen Steuerpolitik
Borchert, Manfred
Zwischenziele und Indikatoren der Geldpolitik in einer offenen Volkswirtschaft
Sauernheimer, Karlhans
Geldnachfrage, Bondnachfrage und Vermögenseffekte in der Geldpolitik
Wilhelm, Jochen
Zur Bewertung von Optionen und Optionsscheinen (Warrants)
Conrad, Klaus
Portfolioanalyse und die Konstruktion monetärer Modelle
Von Rosen, Rüdiger
IWF-Jahresversammlung 1978 im Zeichen internationaler Kompromißbereitschaft
Huppert, Paul Helmut
Gewaltenteilung und antizyklische Finanzpolitik – Ein Beitrag zur Theorie institutioneller Bedingungen der Stabilisierungspolitik in der Bundesrepublik Deutschland
(Manfred Piel)
Backes, Manfred
Kurssicherungsgeschäfte
(Oswald Hahn)
Gergen, Karl-Heinz
Die Bedeutung interner Verrechnungen für die Kreditkapazität einer Bank
(Oswald Hahn)
Schuster, Leo
Macht und Moral der Banken
(Wolf-Dieter Becker)
Schmitt, Bernhard
Die Theorie des Kreditgeldes und ihre Anwendung im internationale Zahlungsverkehr
(Rüdiger Pohl)
Keynath
Regionale Konjunkturschwankungen
Keynath
Regionale Aspekte der Konjunkturpolitik
(Hans-Friedrich Eckey)
Stützel, Wolfgang
“Ober- und Untergrenzen der öffentlichen Verschuldung”
Nach schlechten Erfahrungen der Deutschen mit dem Schuldner Staat verwundert es heute nicht, daß angesichts zunehmender Staatsdefizite uralte Ängste schnell wieder aufgerührt werden. Dies erklärt die große Beliebtheit, der sich auch noch heute jene Deckungsgrundsätze aus der Zeit des 19. Jahrhunderts erfreuen, nach denen die Staatsschuld als schädlich und nur in wenigen Ausnahmefällen als zulässig anzusehen ist. Solches Denken wird den heutigen Erfordernissen jedoch nicht mehr gerecht. Mit einer in den sechziger Jahren rasch steigenden Geldvermögensbildung risikoscheuer privater Haushalte entstand in der Bundesrepublik zugleich eine immer größere Verschuldung im Unternehmenssektor. Dies verstärkt infolge des "Leverage-Effektes" die Konjunkturanfälligkeit der Unternehmen und damit gleichermaßen die konjunkturellen Zyklen in der gesamten Volkswirtschaft. Die konjunkturpolitische Chance einer verstärkten Staatsverschuldung könnte also darin bestehen, die Unternehmen von diesem Schuldendruck zu entlasten, indem der Staat die Gegenposition zu den Geldvermögensbeständen der Privaten übernimmt. Dies leistete zugleich eine Transformation wirtschaftlicher Risiken: Genommen werden den Privaten Steuergelder aus unsicher schwankenden Einkommen und Umsätzen, wofür sie vom Staat sichere feste Zinsen erhalten. Geboten ist also eine stärkere Staatsverschuldung in Form einer negativen Geldvermögensposition.
Weit überschritten sind hingegen die Grenzen öffentlicher "Verschuldung" im Bereich künftiger Dauerverpflichtungen (Subventionen, Pensionen etc.),deren riesiger Barwert in keinem Haushaltsplan ersichtlich ist. Hier ist die Manövriermasse in den öffentlichen. Haushalten fast völlig zusammengeschmolzen.
Eine Haushaltsstrategie für die nächsten Jahre müßte im Abbau solcher Dauerbelastungen bestehen zugunsten von Zinszahlungen auf die zugleich erhöhte Darlehnsschuld des Staates.
Zu berücksichtigen ist nicht zuletzt die Finanzierung einer steigenden Staatsschuld. Wenig hilfreich ist hierbei die gängige Theorie des "crowding out", in der die Funktionsweise des Kapitalmarktes fälschlicherweise mit der einer Quelle verglichen wird. Da der Staat jedoch die ihm geliehenen Mittel sofort wieder ausgibt, pumpt er - in seiner Funktionsweise ähnlich der einer Fontäne - auf den Kreditmarkt gerade das wieder zurück, was er zuvor abgesaugt hat. Mit jedem Ausgabenüberschuß des Staates fließen den Privaten daher als Inhaber der entsprechenden Einnahmeüberschüsse Gelder zu, die wiederum neue Anlage suchen. Solange Staatsanleihen noch immer eine gefragte Anlagemöglichkeit darstellen, werden die Probleme des Staates, entsprechende Finanzierungsmittel aufzubringen, auch in Zukunft gering sein.
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Lachmann, Werner
„Crowding-out und die Frage nach der neutralen Geldpolitik“
In der Crowding-out-Kontroverse hat die Konstanz der Geldmenge (wie immer sie auch definiert worden ist) als Abwesenheit monetärer Maßnahmen der Zentralbank eine besondere, m. E. aber unangemessene Bedeutung erlangt. Um die Wirksamkeit der Fiskalpolitik "gerecht" beurteilen zu können, ist es jedoch notwendig, "neutrale" monetäre Maßnahmen zu definieren; andernfalls stellen die Multiplikatoren das Ergebnis zweier entgegengesetzter Politiken dar. In dieser Arbeit werden unterschiedliche Konzepte der Neutralität angeboten und das mögliche Eintreten eines Crowding-out untersucht.
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Borchert, Manfred
“Zwischenziele und Indikatoren der Geldpolitik in einer offenen Volkswirtschaft”
Das Zwischenziel-Indikator-Konzept der Deutschen Bundesbank wurde in der Vergangenheit einige Male modifiziert, formal grundlegend geändert dagegen im Jahre 1973: grob könnte man diese Änderung zeitlich mit der Einführung flexibler Wechselkurse verbinden.
Während der Zeit fester Wechselkurse verfolgte die Deutsche Bundesbank im wesentlichen eine Liquiditätspolitik, die vor allem von monetaristischer Seite häufig angegriffen wurde. In der Zeit flexibler Wechselkurse ist die Zentralbank formal zu einem mehr monetaristischen Vorschlägen angenäherten geldtheoretischen Konzept übergegangen. Es wird hier gezeigt, daß in der Zeit fixer Wechselkurse beide Konzepte praktisch die gleichen geldpolitischen Zwischenziele ansteuern.
Mit der Freigabe der Wechselkurse im Jahre 1973 ergeben sich zusätzliche Aspekte für die Geldpolitik, insbesondere für ihre Effizienz. Bei diesem Währungssystem spricht manches für konträre Effekte geldpolitischer Impulse des Inlandes auf das Ausland. Diese entgegengerichteten Effekte sind makro- wie auch mikroökonomischer Natur. Sie werden kurzfristig hervorgerufen durch eine internationale Zinsarbitrage und wirken über die Zahlungsbilanz (Kreislaufaspekt); mikroökonomisch wirkt ebenfalls konträr der internationale Preiszusammenhang. Die Effizienz der Geldpolitik wird damit beeinträchtigt, es sei denn, man bezieht auch den nominellen Zinssatz mit in das geldtheoretische Konzept ein.
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Sauernheimer, Karlhans
„Geldnachfrage, Bondnachfrage und Vermögenseffekte in der Geldpolitik”
Gegenstand dieses Aufsatzes ist die Untersuchung von Vermögenseffekten im Zusammenhang mit Geldmengenänderungen. Die betrachteten Geldmengenänderungen beruhen auf Offen-Markt-Operationen der Zentralbank oder sind exogen bedingt z. B. durch Zahlungsbilanzüberschüsse oder Haushaltsdefizite; Geldwertänderungen im Zuge von 'Preisniveauvariationen werden ebenfalls erörtert. Es zeigt sich, daß eine vermögensneutrale Offen-Markt-Politik die gleichen Einkommenswirkungen hat wie eine geldmengeninduzierte Vermögenszunahme, die in voller Höhe am Wertpapiermarkt nachfragewirksam wird. Dieses Ergebnis wird verglichen mit vermögensinduzierten Nachfrageeffekten am Geld- und Gütermarkt. Beruhen die realen Geldmengenänderungen auf Preiseffekten, tritt zu dieser Einkommenswirkung eine zweite hinzu, die auf den Realwertveränderungen des Wertpapierbestandes beruht.
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Wilhelm, Jochen
“Zur Bewertung von Optionen und Optionsscheinen (Warrants)”
Der vorliegende Beitrag hebt bei der Behandlung des Bewertungsproblems von Optionen einen Aspekt hervor, der in der in den letzten Jahren entwickelten Theorie des "option pricing" kaum Beachtung gefunden hat. Die Diversifikationswirkung von Optionen im Gesamtzusammenhang eines Anlegerportefeuilles. Die Theorie des "option pricing" geht von einer speziellen Hypothese über den Kursverlauf der den Optionen zugrunde liegenden Aktien aus und untersucht den funktionalen Zusammenhang zwischen aktuellem Aktienkurs und Optionspreis. Da eine endogene Bestimmung des Aktienkurses aus Gleichgewichtsbedingungen nicht erfolgt, wird auch der diversifizierende Effekt von Optionen im Rahmen von Anlegerportefeuilles nicht berücksichtigt. Die vorliegende Untersuchung geht dagegen den Weg einer allgemeineren Gleichgewichtsanalyse. Zunächst wird gezeigt, daß das klassische Kapitalmarktmodell infolge seiner Eigenschaft, daß alle Anleger dasselbe Portefeuille nachfragen, ungeeignet ist, Optionen zu erfassen; dagegen erweist sich die Modellvariante von Fischer Black, die keine risikolose Anlageform kennt, als zur Behandlung unserer Fragen geeignetes Instrumentarium. Zwei Ergebnisse einer Anwendung der aus diesem Modell folgenden Bewertungsprinzipien auf das Problem der Optionsbewertung sind besonders hervorzuheben:
- Es gibt im allgemeinen keine funktionale Relation zwischen aktuellem Aktienkurs und Optionspreis, sondern nur eine durch das zukünftige (unsichere) Verhalten des Aktienkurses im Marktzusammenhang vermittelte Beziehung zwischen gegenwärtigem Aktienkurs und Optionspreis.
- Selbst wenn spezielle Voraussetzungen eine funktionale Beziehung zwischen aktuellem Aktienkurs und Optionspreis implizieren, so stimmt diese Beziehung nur unter der Voraussetzung eines risikoneutralen Marktes mit der aus der Theorie des "option pricing" gewonnenen überein.
Über diese auf Optionen bezogenen Ergebnisse hinaus behandelt die vorliegende Arbeit das Problem der Bewertung von Optionsscheinen (Warrants). Es erweist sich, daß unter einfachen Voraussetzungen Warrants nach Berücksichtigung ihrer Verwässerungswirkung formal wie Kaufoptionen zu behandeln sind. Unter den gleichen Annahmen zeigt sich, daß die Ausgabe von Warrants keine Wirkung auf den Marktwert des ausgebenden Unternehmens hat - eine spezielle Variante des Theorems von Modigliani und Miller über die Invarianz der Kapitalkosten gegenüber Änderungen der Kapitalstruktur.
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Conrad, Klaus
„Portfolioanalyse und die Konstruktion monetärer Modelle“
Das Ziel dieses Beitrages ist die Formulierung eines haushaltstheoretisch fundierten Optimierungsmodells zur Herleitung von Angebots- und Nachfragefunktionen für Aktiva und Passiva. Da die Ansätze bei empirischen Untersuchungen erheblich von der theoretischen Konzeption der Portfolioentscheidung abweichen, erscheint ein haushaltstheoretisches Portfoliomodell zur Charakterisierung der monetären Präferenzen für empirische Untersuchungen geeigneter als das übliche Portfoliomodell mit unterschiedlichen Erwartungswerten und Varianzen, d.h. Risiken. Denn zwischen dem Prozeß der Erwartungsbildung und der Bestimmung von Erwartungswert und Varianz der Gewinne zum ökonometrisch zu schätzenden Nachfragesystem besteht kaum ein Bindeglied, so daß bei ökonometrischen Untersuchungen der Unterschied zwischen einem theoretisch fundierten Portfoliomodell und ad hoc niedergeschriebenem Nachfragesystem nach Beständen nicht zu erkennen ist.
Zur Herleitung von Angebots- und Nachfragefunktionen für Vermögenstitel wird im Beitrag davon ausgegangen, daß die finanziellen Präferenzen des Haushalts durch eine Nutzenfunktion charakterisiert werden können, deren Argumente die erwarteten Zinszahlungen in Gestalt von Erträgen und Kosten sind, die der Bestand an Forderungen und Verbindlichkeiten unter den erwarteten Zinssätzen impliziert. 'Unter Verwendung der entsprechenden indirekten Nutzenfunktion mit den Zinsen und dem finanziellen Vermögen als Argumente wird ein integrables Nachfragesystem nach Vermögenstiteln hergeleitet, das mit der Maximierungshypothese verträglich ist und die Yale-Prinzipien des monetären Modellbaus erfüllt. Da dieses System optimale Bestände angibt, kann ein Anpassungsmechanismus spezifiziert werden, um die Abweichung der beobachteten Daten von den optimalen Beständen zu erklären. Mit Vierteljahresdaten für die Bundesrepublik für den Zeitraum 1968 - 1975 wird für den Sektor der privaten Nichtbanken ein Angebotssystem mit fünf Aktiva und ein Nachfragesystem mit vier Passiva geschätzt.
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Von Rosen, Rüdiger
„IWF-Jahresversammlung 1978 im Zeichen internationaler Kooperation“
In diesem Bericht werden die wichtigsten Ergebnisse der diesjährigen Jahresversammlung des Internationalen Währungsfonds dargestellt und kommentiert. Da sich der Interimsausschuß des Gouverneurrates des IWF seit seiner Institutionalisierung im Herbst 1974 zu dem wohl wichtigsten währungspolitischen Entscheidungsgremium des Währungssystems entwickelt hat, ohne dazu legal autorisiert zu sein, stützt sich dieser Bericht im wesentlichen auf die Ergebnisse der Verhandlungen im Interimsausschuß. Seine zwanzig Mitglieder waren sich einig in der Beurteilung der Lage und der Aussichten der Weltwirtschaft, die als vorsichtig optimistisch eingeschätzt wurde. Hinsichtlich der Frage einer Neuzuteilung von Sonderziehungsrechten und der anstehenden Siebten Allgemeinen Quotenüberprüfung einigte man sich darauf, diese beiden liquiditätsverbessernden Maßnahmen als Paket anzusehen. Die Empfehlung des Ausschusses an den Gouverneursrat, noch vor Jahresende einen Beschluß über die Neuzuteilung von SZR in Höhe von 4 Mrd. für jedes der nächsten drei Jahre 1979 bis 1981 zu machen, erfolgte zwar ohne einen gegenwärtigen Liquiditätsbedarf. Die Neuzuteilung trägt jedoch dazu bei, den langfristigen weltweiten Bedarf nach Ergänzung der vorhandenen Währungsreserven in wünschenswerter Weise zu decken, und dient dem Ziel, das SZR zum Hauptreservemedium des Internationalen Währungssystems zu machen. Weitere das SZR betreffende Beschlüsse bezüglich Verzinsung, Vergütung, Substitutionskonto und durchschnittlich zu haltendem SZR-Bestand (Rekonstitution) erhöhen zusätzlich die "Glaubwürdigkeit" des SZR. Hinsichtlich der Quotenüberprüfung einigte sich der Ausschuß auf die Empfehlung, die Quoten allgemein um 50 Prozent aufzustocken, um ein besseres Verhältnis zwischen dem Umfang der Fondsmittel und dein mittelfristigen Bedarf der Mitgliedsländer für die Zahlungsbilanzfinanzierung herbeizuführen. Ein Teil der zugeteilten SZR soll für die Einzahlung von 25 Prozent der Quotenerhöhung verwandt werden.
Die liquiditätspolitischen Beschlüsse stellen zweifelsohne eine beträchtliche Verbesserung der finanziellen Möglichkeiten des IWF für wirksame Überbrückungsmaßnahmen dar. Die Bereitschaft der Mitgliedsländer zur konstruktiven Zusammenarbeit stärkt zudem die Stellung des IWF im Internationalen Währungssystem.
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