Lüdiger, Martin
Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte
Ribhegge, Hermann
Widersprüche in der Geldmengenpolitik der Deutschen Bundesbank
Amann, Erwin und Jäger, Albert
Staatsschuldenarithmetik: Zwei unerfreuliche Beispiele
Kißmer, Friedrich
Soll die Bundesbank eine nominelle BSP-Regelpolitik betreiben? Ein Kommentar zu Wagner (1988)
Welcker, Johannes und Schindler, Klaus
Währungsoptionsscheine und der Rückerstattungs-Währungsoptionsschein (RWOS-money-back currency warrant) der Nordiska Investeringsbanken (NIB)
Fischer, Thomas
Die Bereitschaft von Banken zur Übernahme von Kreditrisiken
Schmidt, Paul-Günther
Debt Equity Swaps: Konzeption, Anwendung und Probleme
Zamagni, Stefano
Microeconomic Theory. An Introduction
(Michael Burchardt)
Samuelson, Paul A. und Nordhaus, William D.
Volkswirtschaftslehre
(Michael Frenkel)
Lüdiger, Martin
„Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte“
Für die ausgeprägten Schwankungen der realen Wechselkurse gab Dornbusch mit seinen finanzmarkttheoretischen Überlegungen eine wegweisende Erklärung. Das darin zum Ausdruck kommende "Wechselkursovershooting" erweist sich jedoch als unvereinbar mit der empirisch ermittelten Effizienz der Devisenmärkte. Vor diesem Hintergrund zeigt der Verfasser, daß die für die Erklärung des Overshooting im Dombusch-Modell konstituierende Bedingung, die Asymmetrie bei der Bildung/Antizipation von Preiserwartungen an den nationalen und internationalen Finanzmärkten nicht haltbar ist. Es ist nicht einzusehen, warum dieselben Marktteilnehmer bei der Zinsbildung an den inländischen Kapitalmärkten nicht dieselben Preiserwartungen wie bei der Wechselkursbildung an den Devisenmärkten zugrundelegen, obwohl ebenfalls eine systematische Erfassung der für den Inlandsmarkt relevanten Geldmengenentwicklung erforderlich ist.
Der Verfasser hebt diese Asymmetrie auf und gibt in einem verallgemeinerten finanzmarkttheoretischen Ansatz eine Erklärung für die starken Schwankungen der realen Wechselkurse, ohne in Konflikt zur Effizienz der Devisenmärkte zu geraten. Dazu bedarf es jedoch zum Teil einer grundlegend anderen Interpretation der herkömmlichen Geldmarktgleichgewichtsbedingung, Schwankungen des realen Wechselkurses sind die Folge von nicht in Preiserwartungen antizipierten monetären Störungen. Das Ausmaß entspricht jedoch in keinem Fall dem im Dornbusch-Modell dargestellten.
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Ribhegge, Hermann
„Widersprüche in der Geldmengenpolitik der Deutschen Bundesbank“
Der vorliegende Beitrag untersucht, inwieweit die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank regelgebunden und in sich konsistent ist. Es wird aufgezeigt, daß sich die Deutsche Bundesbank durch ihre Zielvorgabe einen umfangreichen diskretionären Spielraum verschafft, auch wenn sie eine regelgebundene, potentialorientierte Geldpolitik ankündigt.
Weiter wird nachgewiesen, daß die Bundesbank durchaus bereit ist, neue theoretische Erkenntnisse bei ihren geldpolitischen Verlautbarungen zu berücksichtigen; offen ist aber, ob diese Erkenntnisse auch tatsächlich in ihrer praktischen Politik umgesetzt werden.
Inwieweit die Vorgabe eines Zielkorridors für die Entwicklung der Zentralbankgeldmenge zur Stabilität des Geldwertes beiträgt, hängt von den subjektiven Erwartungen der Wirtschaftssubjekte ab. Anhand eines Modells mit rationalen Erwartungen wird der Einfluß der Lohnpolitik und der Erwartungsbildung auf die Wirksamkeit der Geldpolitik untersucht. Je stärker die Beschäftigung auf Reallohnänderungen reagiert, um so eher werden sich die Wirtschaftssubjekte bei ihrer rationalen Erwartungsbildung an dem unteren Rande des von der Bundesbank angekündigten Zielkorridors orientieren. Wird aber das Beschäftigungsrisiko zu hoher Lohnforderungen als gering eingeschätzt und wird erwartet, daß die Bundesbank von einer vollkommen restriktiven Geldpolitik abweicht, dann wird ein unerwünschtes inflatorisches Gleichgewicht realisiert.
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Amann, Erwin und Jäger, Albert
„Staatsschuldenarithmetik: Zwei unerfreuliche Beispiele“
Wenn der reale Zinssatz langfristig über der realen Wachstumsrate des Outputs liegt, ergibt sich für die Budgetpolitik in einer Situation "hoher" Defizite und Staatsschulden folgendes Dilemma: Um eine explodierende Entwicklung der Staatsschuldenquote zu verhindern, muß das primäre Budgetdefizit (= Defizit ohne Zinszahlungen) langfristig so angepaßt werden, daß die Schuldenquote stabilisiert wird. Je schneller diese Anpassung erfolgt, desto geringer wird die langfristig notwendige Reduktion des primären Budgetdefizits ausfallen. Durch eine schnelle Anpassung können jedoch auch kurzfristig hohe ökonomische Kosten durch Arbeitslosigkeit und Wachstumsverluste anfallen. Andererseits bedingt eine langsame Anpassung der Budgetdefizite zur Vermeidung dieser Kosten, daß langfristig das primäre Budgetdefizit stärker reduziert werden muß und zum Beispiel via höhere Realzinsen ebenfalls ökonomische Kosten anfallen können.
Die vorliegende Arbeit diskutiert an Hand von zwei einfach gehaltenen Modellen dieses Dilemma. Im ersten Modell wird angenommen, daß langfristig ein exogen vorgegebener maximaler primärer Budgetüberschuß erzielt werden kann. Dieses Modell illustriert vor allem den Zusammenhang zwischen Anpassungsgeschwindigkeit der Budgetpolitik, Solvenz des Staates und langfristig notwendiger Reduktion des Budgetdefizits. Das zweite Modell koppelt die Höhe des Realzinssatzes an die langfristige Entwicklung des Budgetdefizits und führt damit einen "vicious circle" in das Modell ein. Eine interessante Implikation dieses Modells ist, daß die langfristige Schuldenquote unter dieser Annahme nach oben beschränkt ist, das Modell also endogen eine "Grenze der Staatsverschuldung" generiert.
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Welcker, Johannes und Schindler, Klaus
„Währungsoptionsscheine und der Rückerstattungs-Währungsoptionsschein (RWOS - money-back currency warrant) der Nordiska Investeringsbanken“
Zur Zeit gibt es etwa 30 Devisenoptionsscheine, von denen 20 an Börsen der Bundesrepublik Deutschland gehandelt werden. Da in der Bundesrepublik Deutschland kein organisierter Handel in Devisenterminkontrakten und Devisenoptionen stattfindet, werden von einigen Banken außerdem Geld- und Briefkurse für Devisenoptionen unterschiedlicher Ausübungskurse mit Laufzeiten bis zu einem Jahr gestellt und veröffentlicht. Der Markt umfaßt auch DM-Puts an den US-Börsen, die dasselbe sind, wie US-$-Kaufoptionen. Devisenoptionsscheine haben bei Ausgabe meist längere Laufzeiten als ein Jahr. Sie sind teils europäische, in der Mehrzahl aber amerikanische Optionen.
Nach dem Garman / Kohlhagen-Modell sind die für den Wert von europäischen Devisenoptionen maßgebenden Parameter Devisenkurs, Ausübungskurs, Laufzeit, Volatilität sowie in- und ausländischer Zinssatz. Zunächst wird ceteris paribus der Einfluß dieser Größen auf den Wert von Devisenoptionsscheinen erörtert. Sodann wird zur Bewertung amerikanischer Optionen der Zusatzterm von McMillan und Stoll / Whaley vorgestellt. Der auf dem Black / Scholes-Modell beruhende Garman / Kohlhagen-Wert hat etwa die Höhe der Marktwerte europäischer Devisenoptionsscheine. Pseudoamerikanische Bewertung erklärt den Marktwert amerikanischer Optionsscheine nicht befriedigend, besonders bei längeren Laufzeiten und im Geld stehenden Optionen. Für Devisenoptionsscheine des amerikanischen Typs haben die mit Hilfe des Zusatzterms von McMillan und Stoll/ Whaley berechnete Garman/ Kohlhagen-Werte etwa die Höhe der Marktwerte. Der Markt bewertet sowohl europäische als auch amerikanische Devisenoptionsscheine eher zu hoch.
Der Rückerstattungs-Währungsoptionsschein (RWOS) verhält sich zu einer Devisenkaufoption wie eine Wandelanleihe zu einem Optionsschein. Bei Ausübung des RWOS muß auf die Rückerstattung des ursprünglichen Preises des RWOS verzichtet und der in den Vertragsbedingungen als "Ausübungskurs" bezeichnete Betrag als Zuzahlung geleistet werden. Beide Komponenten ergeben den Ausübungskurs der Devisenkaufoption. Der Wert des RWOS muß daher ex ante simultan mit der Höhe des Ausübungskurses bestimmt werden. Da der Ausübungskurs auch vom unbekannten Ausübungszeitpunkt abhängt, ist die Bewertung des RWOS ein ungelöstes Problem.
Der Wert eines RWOS, dessen ursprünglicher Kaufpreis feststeht, setzt sich zusammen aus
- dem abdiskontierten Rückerstattungsbetrag und
- dem Wert einer amerikanischen Devisenkaufoption mit einem Ausübungskurs in Höhe der Summe aus
- Zuzahlung bei Ausübung ("Ausübungskurs" der Vertragsbedingungen) und
- abdiskontiertem Betrag der Rückerstattung bei Nichtausübung der Option.
Der Wert eines RWOS hängt maßgeblich von der Wahl des Diskontierungssatzes zur Abzinsung des Rückerstattungsbetrages ab. Dieser wiederum hängt von dem marginalen Steuersatz des Investors ab, da das Anwachsen des Rückerstattungsbetrages nicht der Besteuerung unterliegt.
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Fischer, Thomas
„Die Bereitschaft der Banken zur Übernahme von Kreditrisiken“
Welche Ausfallrisiken Banken bei einzelnen Kreditgeschäften akzeptieren, ist im Schrifttum umstritten. Die Risikoabgeltungsthese, nach der Banken Ausfallrisiken im Kreditgeschäft übernehmen, soweit sie dafür als Ausgleich eine Risikoprämie im Zinssatz erhalten, und die Risikovermeidungsthese, derzufolge Banken keinerlei Kreditrisiken übernehmen, werden durch verschiedene Ansätze der Theorie der Krediteinzelentscheidungen gestützt. Der vorliegende Beitrag prüft diese Ansätze und greift den in der Literatur erhobenen Vorwurf auf, die Theorie der Krediteinzelentscheidungen habe bisher die realistischere Risikoabgeltungsthese, wonach Banken bis zu einer vom Kreditzins unabhängigen Grenze Ausfallrisiken im Kreditgeschäft übernehmen, nicht erklären können. Aus der Theorie des Gewinnvorbehalts wird mit der Risikogrenze ein Sicherheitskriterium für Krediteinzelentscheidungen abgeleitet, welches die Risikonormierungsthese innerhalb des von der Theorie der Krediteinzelentscheidungen gesetzten Rahmens stützt. Mit Hilfe der Risikogrenze gelingt es auch, den in der Literatur diskutierten Risikohorizont auf eine ungewißheitstheoretische Grundlage zu stellen. Zudem kann der Ansatz zur Fundierung der Risikovermeidungsthese als Spezialfall der Risikogrenze identifiziert werden. Abschließend werden mögliche Weiterentwicklungen des theoretischen Konzepts skizziert und gezeigt, wie das entwickelte Instrument praktische Kreditentscheidungen unterstützen kann.
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Schmidt, Paul-Günther
„Debt Equity Swaps: Konzeption, Anwendung und Probleme“
Debt Equity Swaps eröffnen Banken und investitionswilligen Unternehmen erweiterte Handlungsmöglichkeiten und bieten gegenüber konventionellen Finanzierungstechniken erhebliche Vorteile. Diese aus einzelwirtschaftlicher Sicht positive Beurteilung kann aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive nicht geteilt werden. Debt Equity Swaps erscheinen nur bedingt geeignet, die in sie gesetzten Erwartungen eines spürbaren Abbaus der Auslandsschulden, einer Stimulierung ausländischer Direktinvestitionen, einer Repatriierung von Fluchtkapital und einer effizienzsteigernden Privatisierung der verstaatlichten Entwicklungsländerindustrien zu erfüllen. Sie werfen zudem gravierende und in ihrer praktischen wirtschaftspolitischen Bedeutung bislang unterschätzte monetäre, budgetäre und allokative Probleme auf, die einen lediglich moderaten Konversionsumfang zulassen, soll die Inflation nicht zusätzlich angeheizt und der Staatshaushalt weiter belastet werden. Auch wachsende innenpolitische Widerstände gegen ausländische Kapitalbeteiligungen lassen eine Drosselung des gegenwärtigen Tempos der Schuldenumwandlungen erwarten. Angesichts dieser Restriktionen erscheinen Debt Equity Swaps bestenfalls geeignet, einen bescheidenen Beitrag zur Bewältigung der aktuellen Probleme der Entwicklungsländer zu leisten, und auch dies nur unter der Voraussetzung, daß es den Regierungen der betroffenen Länder der gelingt, politische und ökonomische Rahmenbedingungen zu gewährleisten, die das Vertrauen ausländischer Banken und Unternehmen ebenso wie das der eigenen Bürger zurückgewinnen.
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